来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式trong>1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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