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　　《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的(de)经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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