核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qi伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月án)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(d伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月e)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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