《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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