来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头lt="宽松未通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头