核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(m复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思iàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-202304复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思01》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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