“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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