来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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