文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(cacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法hí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)across 和 cross的区别，cross和across区别和用法边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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