文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīnbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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