《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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