《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(j中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格í)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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