分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或(hu半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次ò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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