文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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