来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

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　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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