核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(z迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子hēn)阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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