文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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