摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎ180kg等于多少斤 180kg等于多少磅n)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持180kg等于多少斤 180kg等于多少磅(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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