平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜rong>未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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