文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀ong>居(jū)民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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