分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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