“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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