来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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