核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10湖南电大几本，湖南长沙电大是几本ong>以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％湖南电大几本，湖南长沙电大是几本）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，湖南电大几本，湖南长沙电大是几本一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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