核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别 alt="【海通策(cè)略】分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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