平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不g>一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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