“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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