《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wà嗤笑的意思i)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投(嗤笑的意思 24px;'>嗤笑的意思tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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