“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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