文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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