平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(h四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思ào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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