摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(rón72小时是几天，72小时是几天几夜g)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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