文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhè发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉ng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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