“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(g黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先uāng)一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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