《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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