《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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