文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　<旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释strong>▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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