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安康可以用来祝福吗祝你全家安康是骂人的李迅雷：城投债“信仰”仍需要保持，建议支持“遵义道桥”、“茅台化债”模式

　　金融界5月27日消息近日因为昆明(míng)国(guó)资委的一封声明，让(ràng)城(chéng)投债成为关注的焦点，当前地方债(zhài)的规模和地方政(zhèng)府的偿债能力已(yǐ)经越来越被(bèi)重视(shì)。如何如(rú)何(hé)处置地方债务？

一份“会议纪要”引发各方关注(zhù)城投风险昆明(míng)国资出(chū)面一纸“辟谣”能否让人安心？

　　中泰证券首席经(jīng)济安康可以用来祝福吗祝你全家安康是骂人的学家李(lǐ)迅(xùn)雷发(fā)文称，地方债包(bāo)括地方一般(bān)债(zhài)、专项债和(hé)包括城投债在内的各种隐形(xíng)债，其规模究竟有多大，尚(shàng)有争议，但(dàn)增长迅猛。包括银(yín)行、保(bǎo)险(xiǎn)、基金等(děng)在内的机(jī)构投资者是地方债的主(zhǔ)要持有者(zhě)，他(tā)们(men)普(pǔ)遍担心(xīn)的还(hái)是城投债务、非标等地(dì)方政府(fǔ)隐(yǐn)形债风(fēng)险。例如，近期贵州省政府发展研究(jiū)中心提出，“化债工(gōng)作推进异常(cháng)艰(jiān)难，仅依靠自(zì)身能力(lì)已无法得到有(yǒu)效解决。”

　　在李(lǐ)迅雷(léi)看来，在土地(dì)财政缩(suō)水(shuǐ)的背景下(xià)，地方政府(fǔ)的(de)财权与事权不匹(pǐ)配问题又凸显出来。在(zài)我国政(zhèng)府杠杆率(lǜ)水平并不算高的(de)前(qián)提下(xià)，我国地方政府的杠杆率水平确实够高了。需要调(diào)整中央和地方之(zhī)间(jiān)债务余额的比例关系。“今后应加大中央政府(fǔ)的发债规模，为地方经(jīng)济减负。”他明确指(zhǐ)出。

　　李迅(xùn)雷认为，在当前(qián)中(zhōng)国(guó)经济转型的关键阶段，维护地方(fāng)政府的信用，防范区域性(xìng)金(jīn)融(róng)风(fēng)险显得尤为重要，故在城投(tóu)公司还没有与(yǔ)政府部(bù)门完(wán)全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保(bǎo)持。

　　李迅(xùn)雷建议给予(yǔ)困难省份一定的“托底”支(zhī)持，在(zài)政(zhèng)策上大力度支持(chí)地方政府“化(huà)债”。如(rú)帮(bāng)助地(dì)方政府（如城投(tóu)公司(sī)的借新还旧）降低债(zhài)务(wù)成本(běn)、拉长债务期限（非债券类(lèi)债务展期(qī)，如遵义道桥实(shí)践(jiàn)银(yín)行贷款展期），通过政策性银行(xíng)或商业(yè)银行的低息资金来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

　　李迅雷还(hái)建议，中(zhōng)央(yāng)政策(cè)上(shàng)支持地方(fāng)政府(fǔ)通过出让(ràng)国有资产来(lái)偿债。他表示这类典型(xíng)案例为“茅(máo)台化债”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台集团两次公告无偿划转上市公司(sī)共计1亿股股份（合计占贵州茅台总股本8％，按(àn)当时(shí)市价计量市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　以下文字来源李(lǐ)迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如何处置地方债(zhài)务的辨(biàn)证思考》

　　截至2022年末(mò)全国城投(tóu)有息债务(wù)54.1万亿(yì)元(yuán)

　　城投平台成为地方债(zhài)务主要(yào)体现(xiàn)形(xíng)式

　　城投债是指城投(tóu)企业公(gōng)开发(fā)行的公司债(zhài)券和中期票(piào)据。按(àn)照(zhào)新预算法、“43号文(wén)”出(chū)台明确城(chéng)投债与地方政府信用脱钩(gōu)，城投公司定位由地方(fāng)政(zhèng)府投融资机(jī)构转变(biàn)为(wèi)市(shì)场(chǎng)化运营主体，地方政(zhèng)府不再(zài)对城投债兜底。但实际上市场仍然把城投债看作由(yóu)地方政府(fǔ)背书的(de)高信用等级债(zhài)券。

　　因此城投公(gōng)司通(tōng)常都是地方政府下设的投融资机构，很难完全独立成为与政府(fǔ)无关的纯市场化的(de)企(qǐ)业(yè)。城投的债务主要(yào)包括向银行借款和发行债券融资这(zhè)两(liǎng)种方式(shì)，以前(qián)一种方式(shì)为(wèi)主，但(dàn)后一种(zhǒng)债权融资的规(guī)模也不小，到2022年末，余(yú)额估计在13万亿元以(yǐ)上。

　　总体(tǐ)看，2011年以来，全国城投(tóu)有息债务快速扩张，每年(nián)增速均保持在10％以上，到2022年末，全国城投有息债务为54.1万亿元(yuán)，相较2011年的6.4万(wàn)亿(yì)元(yuán)增(zēng)长了7倍以(yǐ)上。

城投平台发债余(yú)额的增长

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图片来源：Wind，中泰证券研究所

　　因此(cǐ)，城投平台(tái)实际(jì)上已经成为地(dì)方(fāng)债务的主要体(tǐ)现形式，规模(mó)明显超过地方(fāng)政(zhèng)府的(de)一般债和(hé)专项债(zhài)之和(hé)。城(chéng)投平(píng)台中，如今，城投平台的债券余额大约(yuē)为13.8万亿元，迄今并无违约案例，说(shuō)明(míng)城投债仍属于地方政(zhèng)府背书的高等级信用债。但是，城投平台的非(fēi)标违约情况时有发生，银行贷款展期、调整还(hái)贷方式的(de)也比较多。

　　地方政府应确保城投债按时兑付，不能(néng)轻易(yì)违约

　　当前市场对地方政府债务增长和财政收入增速下降甚至负增长的现象普遍担心，尤(yóu)其对(duì)财力偏弱的东北、中(zhōng)西部省份，城投(tóu)债的收益率普(pǔ)遍高于东部发达(dá)省(shěng)市(shì)。2022年13个省土地出让金对政府债务利息覆盖程度不足(zú)100％（2021年只(zhǐ)有5个），扣除城投拿地(dì)之(zhī)后，捉襟见肘的(de)情况更加(jiā)明(míng)显。

　　河南的永煤(méi)债(zhài)违约之后，对河(hé)南省乃至(zhì)全国的信用债市场都(dōu)造(zào)成(chéng)负面冲击(jī)，信用分(fēn)层(céng)现象加剧(jù)，部分经(jīng)济偏(piān)弱区(qū)域被边缘化。例如(rú)青海、云南和天津等近几年(nián)融资成本仍(réng)在上升(shēng)；黑龙江、贵州(zhōu)2017-2019年融资成本大幅上(shàng)升，虽然2020年以来(lái)融资成(chéng)本有所下降，但整体(tǐ)降幅(fú)相较全国更小。辽宁、广(guǎng)西(xī)、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以(yǐ)来城投债加权平均票面利率降幅也明显不如全国。

　　当前(qián)在经济复苏不及预(yù)期(qī)的背景下，投资(zī)者的风险偏好明显下降。为此，地方政府应(yīng)该确(què)保城投债(zhài)的按时兑(duì)付(fù)。因为违(wéi)约不仅不能解决债务问题，反(fǎn)而会(huì)恶化区域信用环境，导致地方(fāng)国(guó)企融资难、融资(zī)贵。从未(wèi)来区(qū)域经济(jì)发展的(de)角度看，政(zhèng)府部门仍需要(yào)持续举债来实(shí)现经(jīng)济平稳增(zēng)长，需要保持政府信用，不(bù)能轻易违(wéi)约。

　　建议中央大力(lì)度支持(chí)地方政(zhèng)府“化债”

　　因(yīn)此，当(dāng)前迫切需要增强城(chéng)投债权人的持有信心，首先(xiān)要确保城投债(zhài)不违约，这就意(yì)味(wèi)着城(chéng)投公司能够(gòu)具备低成本的借新(xīn)还旧能力。

　　中央提出“谁家的孩子谁家(jiā)抱(bào)”，意味着对地(dì)方债(zhài)不兜底(dǐ)，但建(jiàn)议(yì)给予困难省(shěng)份(fèn)一定的“托底”支持，即在政策上(shàng)大力(lì)度支持地方政府“化债(zhài)”，如帮助地方政(zhèng)府（如城投公司的借(jiè)新还旧）降低(dī)债(zhài)务成本、拉长债务期限（非债券类债务展期，如遵(zūn)义(yì)道桥实践银行(xíng)贷款展期），通过政(zhèng)策性银行或商业银行的低(dī)息资(zī)金来降低债务成本，让(ràng)债务更(gèng)加容易滚续。

　　此外，对于地方政府(fǔ)可(kě)否通过(guò)出让国(guó)有资(zī)产来偿债方面，也希(xī)望中央给(gěi)予政策上的支(zhī)持。因为今年3月(yuè)1日，国资(zī)委在对政(zhèng)协十三届全国(guó)委员(yuán)会第(dì)五次会议第(dì)00503号提(tí)案的答(dá)复中表示，将适(shì)时出(chū)台(tái)制度规定及操作(zuò)细则，探索国有权益份额规范化退(tuì)出的有(yǒu)效方式和途径，充分发挥(huī)有限(xiàn)合伙企业(yè)的优势(shì)，助力国有企业创新发展。

　　通过出让(ràng)国(guó)有企业股权获得收(shōu)入偿还债(zhài)务，典型案例为“茅(máo)台化(huà)债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅台集(jí)团两次公(gōng)告(gào)无偿划转(zhuǎn)上市公司(sī)共计1亿股股(gǔ)份（合计占(zhàn)贵州茅(máo)台总股本8％，按当时市价计量市值约为1600亿(yì)元）至(zhì)贵州国(guó)资。

　　在当前(qián)中国经济转型的关键阶段，维护(hù)地(dì)方(fāng)政府的信用(yòng)，防范区域性金融风(fēng)险显得尤为重要，故在城投公司(sī)还没(méi)有与政(zhèng)府部门完全“脱钩”之(zhī)前，城投债的“信仰”仍需(xū)要保(bǎo)持。

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