来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专(z中国为什么叫兔子国huān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支(z中国为什么叫兔子国hī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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