《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别iāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sellbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ng> in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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