分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎(sh铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗èn)的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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