文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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