文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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