核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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