“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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