主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-1魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了9.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(b魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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