平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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