摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇>

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。