文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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