文丨明明 章立聪 余经纬knocked什么意思，knocking什么意思trong>

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(knocked什么意思，knocking什么意思qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíknocked什么意思，knocking什么意思ng)，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。